道可特解读 | 从瑞幸事件，看懂美股停牌退市制度

上市是一座里程碑，但不是企业经营的终点。

由于财务造假事件，瑞幸咖啡用了不到1年时间，从上市新宠变为一地鸡毛，2020年6月29日，瑞幸咖啡在美股开盘时停牌。

企业如何防止在上市后“被退市”？北京市道可特律师事务所高级合伙人、国际业务部主任张婷律师以瑞幸咖啡为例，用专业视角解读美股市场的退市制度以及预防之道。

Q1

美股市场中，强制退市的情况有哪些？纽交所和纳斯达克的标准是否一致？

 张婷:  美国证券交易市场的退市（Delisting）制度主要分为自愿退市（Voluntary delist）和强制退市（Mandatory delist）。自愿退市是主动做出决策退出交易市场，通常是上市公司出于自身经营发展、公司架构变化、未能实现上市融资目标等原因。

强制退市是上市公司被迫退市，主要是出于上市公司无法维持挂牌的标准、违反了交易所的规定、违反了法律规定、破产清算等原因，交易所出于维护交易所的公平以及投资者权益而强制出现前述原因的上市公司退市。

据WRDS数据显示，美国退市的企业数量约占在美累计上市的企业数量的70%，自愿退市的企业以及强制退市的企业约各占退市企业数量中的一半。纽交所与纳斯达克对退市的标准为：

纽约证券交易所强制退市标准

纽约证券交易所对上市公司终止上市作了比较具体的规定，在这些规定中，明确的数量标准包括：公众股东数量、股票交易量、总市值、上市公司资产等不符合持续上市的标准。

非数量标准包括：因资产处置/冻结等因素而失去持续经营能力、法院宣布该公司破产清算、财务状况和经营业绩欠佳、不履行信息披露义务、违反法律和上市协议等标准。

纳斯达克交易所强制退市标准

对于上市公司是否符合维持上市标准的要求，纳斯达克交易市场也有相似的规定。针对具体数量标准，纳斯达克交易市场有自身不同的规定，在纳斯达克交易市场，判断公司是否盈亏的市场标准为“一美元”，而不是公司的实际经营状况。

如果上市公司每股价格不足一美元，且这种情况持续30个交易日，则纳斯达克交易市场将会向该上市公司发出亏损警告，该上市公司必须在180天（市值未达标准的是90天）内采取措施使其股价恢复到1美元以上，否则该上市公司将会被强制在主板摘牌并转至OTCBB板块。

收到主板摘牌通知后，上市公司有权向纳斯达克听证委员会提起上诉，在上诉中，该上市公司需要同时提交保持上市标准的详细计划，如果上诉失败还可以继续向证监会或联邦法院上诉，但在向证监会或联邦法院上诉期间，公司将需要同步进行退市程序。

除数量标准外，纳斯达克交易市场对于上市公司维持上市的标准还包括法人治理结构以及公司经营合规合法等方面的要求。

以瑞幸咖啡为例，纳斯达克交易市场发给瑞幸咖啡的退市通知中给出的理由主要基于两点，违反交易所相关规定的情形：

基于其上市规则5101，瑞幸咖啡4月2日披露虚假交易的信息引起公众利益的担忧；

基于上市规则5250，瑞幸咖啡此前未能公开披露重大信息，未披露用于执行此前披露虚假交易的商业模式。

Q2

在什么情况下企业会选择自愿退市？

 张婷: 自愿退市是上市公司自身做出的经营决策，大多是因为上市公司发展经营方向的变化、公司整体架构调整、市场方向调整主动选择私有化、交易量过低未能实现上市融资目标等等，比如奇虎360是出于公司价值被低估、中芯国际因遭遇美国的技术供应限制导致要承担重大的行政负担和成本而选择自愿退市。

此外，无力维持上市成本也是部分上市公司选择退市的原因，尤其是对于规模较小的公司、经营表现不佳的公司，维持上市成本在公司利润中占比过高将会加重公司的负担。

同时，在疫情期间受到重大影响、或因中美关系持续紧张而给公司造成重大影响的中概股公司，如若主动退市能够减少公司负担，上市公司也可能会选择自愿退市的方式减少进一步损失。

Q3

过往是否有中概股公司被强制退市案例？是否可以介绍当时的情况以及后续的发展？

 张婷:  据WIND数据显示，1990年至2019年间，赴美上市的中概股数量呈阶段性攀升，2017年赴美上市的中概股公司达25人，2018年达41人，2019年达37人。

到了2011年前后，做空机构开始大肆做空中国概念股，导致股价大跌，公司停牌或者退市。从2010年下半年起至2012年底，从美国证券市场退市的中概股共计75家，约50%以上公司的股价跌到5美元以下。

其中，绿诺科技2010年12月3日公告称，公司收到纳斯达克交易市场的退市通知，由于上市公司虚假披露财务报告、虚构往来合同以及未能披露调查信息等原因，2010年12月8日，绿诺科技退至粉单市场。东南融通2011年5月17日因财务造假被纽交所停牌，2011年8月17日退至粉单市场，8月31日宣布解散；德尔电器2013年1月11日被摘牌退至OTO市场。

至今，绿诺科技成为了转板后又在短时间内惨遭退市的典型案例；东南融通解体之时开启了对德勤的调查和质疑；德尔电器虽受到影响但其业务仍旧在开展。

Q4

如果被强制退市，将对企业各方面产生怎样的影响？

 张婷:  如果上市公司被强制退市，对企业最直接的影响便是对于股票流通性的打击，股价大幅下跌，公司市值大量蒸发。

对于公司管理层和员工而言，如果上市公司退市给公司经营造成了严重打击，上市公司可能被迫缩减经营规模，公司人员将会面临着裁员或者结构性调整。

对于投资者而言，因上市公司被强制退市，其股价的大幅下降导致投资者所持有的上市公司股票价值急剧缩水，使得投资者所持有的资产价值大幅下降。投资者和消费者可能对于公司后续运营以及公司品牌产生质疑和不信任，从而导致公司退市后再融资的困境，影响公司的后续经营。

但是，产生问题的上市公司被强制退市，是证券交易所以及证券行业监管机构履行其职责及时阻止了投资者损害进一步扩大，从而保护了投资者的权益。

Q5

企业在日常经营中，应该采取怎样的措施，防止被强制退市？

 张婷:  在美挂牌的上市公司，为避免被强制退市的危机，上市公司应当强化合规管理，通过决策层、执行层、监督层的有效制衡机制，加强上市公司董监高、控股股东、实际控制人等之间的相互制约和监督。

同时，上市公司应进一步增强内部审计监督，完善内部控制缺陷整改机制，加强对内部控制重点业务领域和薄弱环节的监督检查力度。针对在内控中发现的缺陷要制定相应的整改方案，并对整改后的有效性进行测试，以确保公司的经营及业务符合所在地法律法规的规定，同时确保上市公司符合美国交易市场以及美国相关法律法规的要求。

具体而言，要避免上市公司出现隐瞒关联交易或者严重依赖关联交易的情形，如东南融通的董事长在上市后的4年内将其股票的70%以上无偿赠送给朋友。

要关注上市公司财务造假的问题，财务造假问题是做空报告攻击的核心问题，这些做空机构通过各种正规或者不正规的方式和途径来证明这些中概股的财务报告是有问题的。

比如对多元环球水务提出其问题，上市公司提交给工商局、税务局的文件跟提交给SEC的文件不匹配，并且工厂内外没有发货迹象等；在东南融通的案例上，认为他们的业绩好得难以让人相信；此外，还有分众传媒虚构LCD数量、虚报部分收购等。

Q6

当企业被强制退市后，应对方式有哪些？

 张婷:  如果企业被强制退市，可以采取以下4项措施应对：

防范集体诉讼风险

公司应当防范投资者针对于公司、公司大股东以及董事进行的集体诉讼。这种情况下的集体诉讼是指大量的投资者就其因上市公司所遭受的损害向上市公司、上市公司大股东和董事提起诉讼索取赔偿。集体诉讼制度起源于英国，在美国证券交易中颇为常见。

被强制退市的上市公司首先面临的是来自于其投资者就其在被强制退市的事件中（如瑞幸咖啡的财务造假问题）所遭受的损失所提起的诉讼，将会对刚从交易市场退出的企业造成较高的诉讼成本和诉讼风险。

结构上寻求解决方案

被强制退出主板的上市公司可以选择继续留在场外交易市场、进行私有化或者进入企业破产程序，公司需要对可能的情况进行预判，提前做出准备。

如果公司选择退到场外交易市场，则公司需要寻找做市商，做好相应的安排。

如果公司选择进行私有化，需要完成一系列的程序，由控股股东以特定价格回购市场上所有的流通股，使得上市公司从交易所摘牌变为私人公司；或者通过要约收购的方式，完成上市公司的私有化。

如果公司进入企业破产程序，则公司可以根据破产法第七章的规定申请破产，或者根据第十一章的规定申请破产保护，其中申请破产保护能够使得公司在法院的保护之下并在满足债权人债权要求之前，在一定期限内进行重组业务、调整资本结构。

注重公关工作

公司被摘牌后依旧存在在其他交易市场挂牌上市的可能性，公司业务也可能依旧在持续进行，只是不再是该交易市场的公众公司，因此为了公司的后续持续发展，应当注重公关工作，尽量减少被强制退市的负面影响。

启动对做空机构的诉讼

对于因“一美元”制度而强制退市、同时没有其他财务造假行为的公司，可能是因为做空机构造成的结果，例如2020年3月途牛网股价暴跌至美股报价低于1美元。可以启动对做空机构的诉讼，这样的成果案例较少，还需要公司根据自身情况予以决策。

律师简介

张婷 律师

北京市道可特律师事务所高级合伙人、国际业务部主任

教育背景

毕业于北京大学（本科）和清华大学Temple项目（美国法LLM）

业务领域

境外上市、私募股权基金设立、境内外争议解决、海外上市、国际并购与国际工程、公司治理、外商在华投资、尽职调查、家族办公室业务和国际融资等商事法律业务。

工作经历

张婷律师拥有中国、美国、香港地区律师资格，完成了英国律师资格考试(MCT)，具有财务和法律双重背景。曾在普华永道国际会计师事务所担任高级审计师，精通企业会计法律及准则，熟悉中国、美国会计准则以及香港和美国的上市规程，拥有丰富的审计和风险控制经验。

2018年2月，张婷律师入选英国大律师公会（Bar Council）“中国律师培训计划”（Bar Council TrainingScheme for Chinese Lawyers“BCTS”），2018年6月，张律师受英国大律师公会邀请前往伦敦进行参观访问。2018年9月，张婷律师赴英国伦敦剑桥大学任访问学者，并完成合作访问学者英文论文成果《中英信托法比较研究及对家族办公室发展的影响》一文，即将在SSCI核心期刊发表。

经典案例

张婷律师凭借扎实的专业基础和实践经验，在基金投资、海外并购、境外上市（红筹）、境外EPC、私有化及拆红筹项目、境内上市及增发业绩、私募基金管理人备案、争议解决、影视、部分审计师等方面取得了丰硕的成果。张律师于2013年获得全国工商联并购公会评选的年度并购创新奖，2017年获胡润企业跨境并购报告2016规模最大的20个跨境并购案例(建广案例)。

专业成果

张婷律师著有多本著作，包括《中英信托法比较研究及对家族办公室发展的影响》(SSCI核心期刊待发表)，《投资并购在中国》（英文版）（外文出版社2005年版,被美国国会图书馆收藏），《企业并购法律风险控制》，《房地产开发经营全程指引》，《并购经典案例法律点评》，《公司治理与内部控制》，《私人财富管理法律实务》。

社会职务

• 剑桥大学访问学者
• 香港城市大学客座讲师
• 中国商业法研究会理事
• 北京市律师协会涉外法律服务研究会委员
• 银行业协会信托行业特聘讲师
• 当选美国国务院及美中关系全国委员会选拔的高级慈善领导人项目

• 香港国际仲裁中心青年仲裁人才HK45会员

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